疫情常态化下，文旅产业如何在危机中寻找生机？

首先说说这个题目“疫情常态化……”，其实早在2020年2月份，景鉴智库就发表研报预测疫情不会很快结束，传播速度和广度会远超SARS，对宏观经济的打击，将远远超过2003年，对经济增速、就业和消费信心会产生长期影响。

这应该算是国内产业经济研究界最早对疫情发展做出的正确研判之一，当时绝大多数研究机构都拿SARS类比，认为疫情很快结束，生活和经济得到恢复，旅游报复性反弹……

现在这个“疫情常态化”已经成为了现实，产生的影响就算是不做经济和行业研究的人也能切身感受到。接下来从三个方面来阐述景鉴智库对于当下这个行业的认知和对相关上市公司的研判。 

01  用数据解读行业，用数据找到机遇

一、宏观数据看大势

1、旅游数据

先来看一下旅游口的数据，数据来源文化和旅游部数据中心。我在此罗列了疫情前后三年多的年度数据和两个主要长假的数据，因为行业特性，中国的长假旅游在全年业绩中占了很重的一部分（20%-30%），具有导向性和参考意义。

中国旅游数据一直存在注水严重的问题，本人也多次发文分析过其含水量。比如动辄数十亿人次的客流（2019年60亿人次），要知道2019年全国铁路总客流也才36亿，民航才不到6亿。即纵向不可加（各省数据相加后是全国数据的N倍、水更多），横向不可比（与同级别的其他各国家部门的数据口径完全对不上）。所以笔者建议选择性去看这个官方数据，更多地去看比例、看趋势，这还是有一定参考价值的。

从疫情前后的旅游数据来看，2021年的行业恢复并不理想，甚至在2021年十一期间数据比2020年同期更差，且2022年春节依然未见好转，可以预见今年一季度行业数据趋势依然往下。另需注意的是，以上数据尚未计入当年CPI的影响，也就是说如果计算每年的真实通货膨胀，那么实际的下行数据就更难看了。

此外，疫情后旅游收入的下跌都大于旅游人次下跌，说明旅游人均消费在大幅下降。对于这个现象，我认为主要是两方面原因。

其一是，由于疫情对跨省的各种限制，以及部分地区突然而至的封控，远途游占比大幅降低（今年春节的比例是省内游78.3%，跨省游21.7%）。要知道省内游的休闲属性要强于旅游属性，很多只是自驾出门转转，消费很少、甚至没有消费。

其二是，由于宏观经济的下行压力影响到整体消费力，作为典型可选性消费的旅游影响尤大。

2、交通运输/商旅数据

再来看看全国铁路和空运数据，数据来源交通运输部，基本上可以反映经济活力和商旅的侧面。

对比2020年和2021年数据，2020下半年在受到疫情重创后逐渐恢复（标蓝部分），而2021年下半年受疫情封控等影响，基本上客流在大幅下滑，远不如2020年同期（标黄部分）。由此我们可以预判相关企业下半年业绩应该都不甚理想，年报不会太好看。

3、趋势总结

景鉴智库认为，目前疫情常态化给文旅行业带来的主要影响可分为两个方面：

其一，对旅游行业造成的直接影响。影响因素包括疫情常态化对于整个行业的下行影响；政策层面对跨省交通和旅游的各种限制；以及各地对各旅游景区、相关场所的加码严格管控。

其二，对旅游客群产生的间接影响。在这样的环境下，游客会更加倾向出行距离和时间都大幅减小的短途游，这种短途游的休闲属性远大于旅游属性，所以消费很低。还有整体经济下行对消费购买力会产生长期性影响，这种影响对于旅游这类可选性消费体现得尤其明显。此外各种防控和宣传下，对于疫情的恐惧心理，也会大幅减少远途出行的动力。

二、多维度看旅游

1、旅行社经营数据和客流情况—— 坍塌

来看旅行社数据，这个数据是来自于文旅部的《全国旅行社统计调查报告》，这个报告从全国数万家旅行社直接采集，数据相对可靠。

数据总结：

① 不管在疫情前还是疫情后，同样是旅游人次数据，旅行社的2019年和2020年国内旅游组织人次分别为1.77亿和5700万，远远小于文旅部的年度游客人次数量。而我们都知道“报团”在旅游中的占比是很大的，这再次印证了文旅部年度旅游数据的含水量。

② 2020年对旅行社来说是灾难性的一年，全行业毛利只有3.27亿，几乎全行业亏损。

③ 到了2021年数据也仅略好于2020年，在2021年Q3Q4季度数据相比上年同期还有一定下跌，这个数据趋势和上文商旅运输数据是一致的。因此可以判断今年旅行社行业依然惨淡。

2、代表性景区数据——客流基本面下行，大客流旅游产品会长期不景气

笔者整理了目前主要的几家景区上市公司和上市企业下属景区的业绩和客流情况，如下表：

这些景区分布于东西南北，又是头部流量景区，非常具有代表性。

2020年收入跌幅在40%～60%，2021年上半年相比疫前2019年的跌幅大部分在30%～40%之间，与行业宏观数据大致接近。显然头部景区日子也不好过，这类顶级景区在疫情前相当一部分客流是外地的跨省游客。古北水镇数据稍好，可能是由于它在北京范围内，主要客群不需要跨省有关。

3、酒店业经营情况——整体业绩恢复乏力

国内酒店业的客群主体还是商旅需求，可以作为整体经济活力的一个侧面。2020年国内星级酒店总收入1221.53亿元，较上年下跌35.97%，平均房价、RevPAR、入住率等主要经营指标均全面下挫，也接近于全行业亏损状态。2021年Q1-Q3国内星级酒店总收入997.55亿元，恢复依然乏力，在第三季度收入甚至不如2020年同期。

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4、离岛免税业——爆发式增长，国内高端消费能力和潜力的证明

旅游内循环后，免税品销售基本就和海南旅游捆在了一起，它也是代表高端消费能力和潜力的另一个侧面。

2020年下半年以来，海南离岛免税购物持续火爆，至2021年下半年销量维持高位，增速趋于稳定。预判今年不会出现往期的超高速增长，维持逐步增长态势。

据海口海关统计，2021年海口海关共监管离岛免税购物金额494.7亿元，购物件数7045万件，购物人数671万人次，同比分别增长80%、106.6%和49.8%。

三、旅游客群需求和消费的分级

综上数据，景鉴智库认为，随着疫情常态化对经济影响的加深，包括旅游消费在内的整体消费长期下行已是很现实的问题。但仔细分析消费下行的消费结构可以发现，经济下行的影响是从下往上，逐渐向上传递，而真正的高收入群体的消费受影响很小。

中国居民的财富结构是如何的呢？我们可以参考一下银行的客户资产结构，来看居民可支配财富的分级。招商银行私人银行业务在所有商业银行中连续多年排名第一，以其截止2020年1.58亿个零售客户数据作为研究样本非常具有代表性。（如下图）

我们可以发现：

① 不到2%的个人客户占有总财富的近82%，其中最顶尖的0.06%的个人客户占有总财富的近31%，即剩下98%左右的个人客户仅有18%不到的财富。

② 从人均资产来看，2020年的人均金融资产为5.66万元，这与央行公布的5.87万元人均存款相近。而私人银行客户（日均金融资产1000万以上）和金葵花客户（日均金融资产50万以上）的人均金融资产分别为2775.27万元和152.27万元，是个人客户人均资产的490倍和27倍。

③ 日均资产50万以上高端客户的增长率，及其所拥有的资产的增长率，都远高于全国GDP和人均可支配收入的增长。即使在受增速下行影响的2018-2020年，依然保持着稳定的高增长。另外个人客户的人均资产从2016年的6.07万，下降到2020年的5.66万。

这就能解释，为什么整体消费剧烈萎缩，而一些高端甚至奢侈性消费却异常火爆。

基于中国巨大的人口基数、收入差距、财富差异，消费能力和旅游需求都截然不同，可以用下图表示。

我把长度表示人口基数，高度表示消费能力和需求。可以对照前文的收入和财富结构来看。

① 底层和贫民人口众多，可能占到总人口的60%，即8.4亿人口，人均年收入在14000~36000元左右。他们的个体消费能力很有限，停留在基础性观光需求，去名山胜景走一遭已是一种享受，疫情下这一部分的客群是急剧萎缩的。

② 次之的是城市白领中产人群，占总人口的18%左右，即2.52亿人口，人均年收入在70000元左右。他们已不满足于品质粗陋的旅游产品，需求会更加丰富些，但对价格敏感。疫情影响下消费也在大幅减少。

③ 第三层的是一二线城市的高收入人群，占总人口不到2%，即2800万人口，人均年收入在15万以上，他们旅游频次更高、旅游消费也高很多，不仅对品质提出了更高的要求，而且会产生一定的细分化、个性化需求。

④ 最高的层级自然是那占比不到0.1%的高净值人群，即70~140万人口，他们在财富和时间上都有充分的自由，其需求也会更高、更细分，国内的旅游产品除了个别高端项目，一般很难满足他们的消费需求。疫情前，他们主要旅游消费地在海外，旅游业内循环后，能够满足他们消费需求的产品还很少，是很好的蓝海市场。

⑤ 而对于最底层的20%人口来说，人均年收入仅在6500元左右，旅游对于他们来说，可能只是一种奢望。

疫情影响下，真正有消费能力的是前20%的客群，甚至是更小众、更高端的客群。

四、疫情常态化后行业危机中的机遇

1、疫后旅游市场的几个特征：

① 大众旅游的盘面越来越小，简单靠流量收“人头费”的产品和业态（比如传统景区和旅行社），会面临长期困境。加之近年来景区降价的政策导向，更会对景区经营雪上加霜。

② 对跨省的政策性限制，使旅游越来越倾向于短时短途，一二线都市周边的品质项目可以有不错的收益。但这并不代表乡村旅游有多大市场，从目前来看，乡村旅游吹嘘的居多，商业成功的案例极其鲜见，此中需解决的问题很多。

③ 内循环后加速消费升级，小众市场会成增量的主力。高收入阶层的旅游度假消费，目前处于无处释放的状态，是未来旅游经营的主要利润来源。特别是在本次疫情对各方面影响的复杂性和特殊性影响下，国门长期封闭，度假需求和消费会显得更为强劲。

④ 旅游度假目的地的打造越来越重要。基于大客流的市场是以景区为核心，观光游是主要旅游形态；而未来度假市场需要多业态有机结合，有度假氛围，同时具有高品质、标志性项目的旅游目的地。这就不是一个单独项目或投资企业能做到的了，更需要政府为主体进行顶层谋划和投入。

2、适应疫后消费环境的文旅产品：

1）媲美国外的优秀旅游目的地项目

这类产品主要满足高收入人群的“替代性消费”，在国内众多落后产品中“矮中取长”脱颖而出，很容易获得高知名度，或者说所谓的“网红”项目，所以能有很高的溢价和盈利能力，典型的比如：

复星旅文旗下的三亚·亚特兰蒂斯，2020年5月入住率超2019年同期，6月收入恢复疫前同期水平，暑期入住率及房价均超疫前同期。

开元酒店旗下的杭州开元森泊 2020年4月入住率已基本接近2019年同期，成为江浙沪第一批复苏的度假酒店。

这类文旅项目的特征：大投资、落位准、独特性强、对标国际。

2）短时短途、高频、日常化的近郊产品

此类产品主要是满足疫情常态化后，具有一定消费能力的大城市居民的短时短途度假需求。这个市场基数更大些，淡旺季周期相对平稳，只要是能提供较佳的度假体验的产品，获益还是较为不错的，可以实现持续的良性发展。

此类文旅项目的特征：

• 交通便捷，驱车1-3小时可达
• 特色住宿，与当地风貌结合的酒店设计
• 互动体验，丰富的内容体验和亲子互动
• 游乐空间，结合主题设计的游乐项目
• 购物体验，融合当地特色的文创和体验

总结：

疫情影响下，跑量为主的大众旅游向高客单价的小众度假转变，已是必然趋势。

在行业下行周期内，找准定位、做好产品，依然会有很多机遇。

02   政策解读和未来希望

旅游也是一个政策市，行业发展史上一些重要的转变都与政策直接相关，所以我们再来看一下最新政策层面的导向。

一、《“十四五”旅游业发展规划》的解读

1、“十三五”与“十四五”在着重内容上的变化

“十三五”规划提出了，当时我国旅游业发展要实现四大目标。一是旅游经济稳步增长，二是综合效益显著提升，三是人民群众更加满意，四是国际影响力大幅提升。规划目标中的前两项对于旅游业各项经济指标，都有明确数值。城乡居民出游人数年均增长10%左右，旅游总收入年均增长11%以上，旅游直接投资年均增长14%以上。到2020年，旅游市场总规模达到67亿人次，旅游投资总额2万亿元，旅游业总收入达到7万亿元。旅游业对国民经济的综合贡献度达到12%以上。从中可以看出当时主要侧重点在经济领域。

而“十四五”规划的目标基本可以总结为：旅游业发展水平不断提升，疫情防控基础更加牢固，出入境旅游有序推进，旅游业国际影响力、竞争力明显增强，旅游创新能力和产业链现代化水平明显提高。在表述上并没有具体数据上的指标要求。

对比之下可以发现，“十四五”由于受到疫情的巨大冲击，已无法追求“跑量”，更需要在疫情防控的前提下，旅游业发展水平和产业链都要重视质量发展，逐渐恢复出入境和旅游业的国际影响力。

2、文旅融合成为“十四五”规划的新重点

2018年文旅正式合部作为一个重要的政治和政策导向标志，在本次“十四五”规划中也放在了“基本原则”的首位（国内官方文件的排位是很讲究的），表示要“坚持以文塑旅、以旅彰文。以社会主义核心价值观为引领，让旅游成为人们感悟中华文化、增强文化自信的过程，推动旅游业实现社会效益和经济效益有机统一。”

随着近年来“国潮”文创的兴起，越来越多的文旅综合性项目和业态的开发和发展，在政策导向的加持下，相信未来会是疫情中的一个行业风口，甚至会涌现出新的独角兽和上市公司。

3、对旅游产品供给体系提出了更高的要求

规划提出了“培育世界级旅游景区和度假区”。这个提法沿用自党的十九届五中全会提出“建设一批文化底蕴深厚的世界级旅游景区和度假区”，全国人大通过的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》将这一目标确定为国家意志。

规划对度假尤其重视，提出“打造核心度假产品和精品演艺项目，发展特色文创产品和旅游商品，丰富夜间文化旅游产品”，并在“专栏7 美好生活度假休闲工程”中，分“建设世界级旅游度假区”、“建设国家级旅游度假区”、“建设国家级旅游休闲城市和街区”等三个部分，进行了专题详述。

4、正式提出开放旅游出入境

疫情中影响最大的就是旅游业中的出入境领域，很多百亿级企业收入和估值大幅缩水（典型的如上市公司“凯撒旅业”和“众信旅游”），从业人员大量失业。在“十四五”规划的第九条“完善旅游开放合作体系”中，对出入境未来政策进行了阐述，分别是“分步有序促进入境旅游”和“稳步发展出境旅游”。

文件指出“将旅游形象纳入国家对外宣传”，“在确保防疫安全的前提下，积极构建健康、安全、有序的中外人员往来秩序。适时启动入境旅游促进行动，出台入境旅游发展支持政策，培养多语种导游，讲好中国故事，丰富和提升国家旅游形象，审时度势采取有力措施推动入境旅游高质量发展。”

从这些措辞来看，未来开放入境旅游可期。

而从出境旅游来看，“推动出境旅游与国内旅游、入境旅游三大市场协调发展”，“在国际人员往来恢复正常的前提下，旅游企业组织出境旅游要严格遵守国家疫情防控管理规定”。也就是说在国际往来恢复正常的前提下，出境游有可能会“稳步”放开。相对于措辞更加积极的入境游，可能还存在一定观望因素，但放开还是未来可期的。

对于国内免税业来说，目前的快速增长实际上是建立在无法出境的疫情影响之上。未来何时会逐渐开放出境游，对相关上市公司的业绩预期可能会产生一定影响。

二、降低国有景区门票政策解读

1、相关政策简介

国家政策倒逼景区降价始于2018年3月5日，国务院总理李克强关于政府工作的报告中提及，将推进“降低重点国有景区门票价格”工作。

2018年6月29日，国家发改委发布《关于完善国有景区门票价格形成机制、降低重点国有景区门票价格的指导意见》（发改价格〔2018〕951号），要求各地区应确保于2018年9月底前降低偏高的重点国有景区门票价格取得明显成效。此次文件主要针对“重点国有景区”，即有各类国家级头衔或5A级评级的国有景区，但也提出了下一步“积极推动4A级及以下国有景区降价”。

2019年3月14日，国家发改委进一步出台了《关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知》（发改办价格〔2019〕333号）要求推进更大范围、更大力度的降价，并强化配套服务价格监管，确保降价取得实效。此文件不仅要求对所有实行政府定价管理的5A、4A级景区门票成本监审调查、价格评估调整工作，进一步要求对垄断性较强的交通车、缆车、游船、停车等服务进行价格监管。

2019年8月23日，国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》（国办发〔2019〕41号），文件中主要任务第一条最前部分就提出：“继续推动国有景区门票降价。各地可结合实际情况，制定实施景区门票减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策。”

2020年7月27日，国家发展改革委发布《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知》（发改办价格〔2020〕568号），文件要求：继续推动景区门票降价，不断完善门票价格形成机制，着力规范景区价格行为，切实落实门票价格减免政策，加强政策宣传引导。并要求各省级价格主管部门要进一步提高政治站位，明确下一步重点任务、时间节点，做好细化分工，层层压实责任。

2021年9月12日，国家发展改革委发布《关于开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作的通知》（发改办价格〔2021〕701号），文件要求对景区门票价格形成机制是否完善，景区门票价格是否已切实降低，景区配套服务价格是否合理，景区价格行为是否规范，门票价格减免政策是否执行到位等方面方面开展“回头看”。

其实，不光是这些国家层面的政策，各地方在疫情之后又加码了很多省域、市域范围内的景区免票政策。

由此可见，景区降价相关政策方向：从中央提出到地方加码，政策连续性强，范围越来越广，力度越来越强。

2、为何要推动景区免费

自然景区、历史人文景区等本身就属于社会公共品的旅游资源，免费或只收少许门票在很多国家皆是如此。但即使有国家政策推动，国有景区回归公共品属性在业内依然有不少反对的杂音。为何？利益使然。

目前绝大多数国有景区的收入核心为景区门票及索道、车辆交通等基础性收入，坐拥社会公共资源，能“躺”着赚钱，毛利极高，自然造成转型动力缺乏，人浮于事。比如大家可以看看那些位于头部的上市景区，往年业绩报表中，基础性收入几乎占了绝大多数的收入和利润。这就是行业现状的缩影，几十年来可有丝毫改变？此外还有一些业内专家，为拖延景区减免费，寻找着各种理由和借口。

实则即使外行也能看得很清楚，减免门票对于吸引游客、增加景区的游览频次、繁荣旅游市场，进而增加就业、拉动区域经济，存在显而易见的益处。特别在疫情后，出口遇阻，制造业过剩，吸引消费对于地方经济尤为重要。

我认为，景区免费，短期阵痛，长期利好。国家政策导向持续倒逼，并在多个省份的带动下，更多省份跟进，全国大范围景区门票免费将是大势所趋。虽然景区基础性收入减少了，但如能促成观光景区向度假化升级，带动周边居民更多致富机遇，提供更多的就业岗位，和当前国家“六保”“六稳”的根本性任务一致。对地方来说，增加的经济效益和社会效益会远远超过国有景区的门票收入。长期来看，门票减免促进旅游消费，带动区域经济发展，利国利民。景区门票依赖的破除既是对国有景区的巨大挑战，也是推动我国旅游产业发展、景区迭代进步、旅游目的地产业联动发展的探索和机遇。

而对于失去门票收入后，景区阵痛期的生存和发展，地方政府给予景区一定的迭代升级投资和运营补贴，这与不少城市兴建公园免费向市民开放一样，是政府作为社会服务职能和社会责任感的体现。优秀的景区吸引的客流和消费，也会回哺到地方的发展。

3、“景区度假化”将成迭代刚需

“景区度假化”是景鉴智库紧跟政策导向和行业发展趋势，于2018年开始研究，2019年初首次提出、并持续跟踪研究的一整套景区迭代发展理论，提出了相关商业模式，并且整合行业资源研发了相应的整套落地产品体系。

为何要有一整套体系？因为从观光向度假的转变，不仅仅是“景区+酒店”这么简单，需要有更多的内容和综合性的业态，能给游客2-3天的独特体验，他们才有住下来的理由。而要保证这些投资有良好的回报，项目的资金结构和变现途径会较为复杂，就需要严谨的投资可研为核心，附以更加落地的定位策划。

三、国际防疫政策对国内的影响

除了国内政策，同样也需关注国际防疫政策变化，可能会对国内政策形成一定的压力和影响。

最近欧洲国家逐步放开防疫限制。在整个欧盟，自2月1日起，游客只需有疫苗接种证明，表明在过去的 270 天内完成了两剂疫苗，即可自由地进入任何一个欧盟国家。

2月1日，丹麦从当地时间起成为第一个取消全部新冠肺炎防疫限制措施的欧盟国家。

2月9日，英国首相鲍里斯·约翰逊表示将提前一个月结束对新冠疫情的限制，将在2月21日宣布“与新冠病毒共存”计划，废除所有针对新冠疫情的限制措施。

2月9日，瑞典突然宣布他们已经战胜新冠，正式取消了所有的疫情限制措施。

2月16日，根据总理奥拉夫·朔尔茨办公室的提案，德国的大部分防疫限制将在3月20日前分三个阶段撤销。

其他欧洲国家诸如 丹麦、意大利、瑞士、法国、爱尔兰等，也都站在了新冠结束的门槛上。

而美国至少7州宣布将摒弃口罩强制令。

跟，还是不跟？不仅是旅游业的问题，更是摆在整体经济面前的问题。

在自由世界大规模解禁后，跨国产业链和资本流动的压力就会随之而来，再加之国内严格防疫对经济的影响，未来中国在政策上如何针对性应对会成为一个值得关注的问题。由于经济影响的滞后性，我们估计这个压力会在今年3月后逐渐显现，所以二季度是否会有政策变化值得关注，亦有可能在金秋十月20大召开之后。

一些过去规模较大的出境游上市企业（如众信、凯撒）未来能否遇到政策红利，值得持续关注政策发展。

03   行业结构和企业发展展望

旅游业是一个涵盖面很广的大行业，简单地说就是：吃住行游娱购，被称为旅游六要素。再加上串联这些要素的旅行社和平台（OTA）。以下来盘点一下这些子行业和相关上市公司。

一、旅行社和平台（OTA）

1、旅行社

景鉴智库整理了国内主要旅行社疫情前后三年相关业绩，其中相关的上市公司包括：香港中旅、中青旅、众信旅游、凯撒旅业、岭南控股、华侨城A等。

从以上数据可见，国内旅行社行业在这次疫情中基本整体崩塌，主要旅行社财报2020年整体收入下跌81.26%。而2021年根据部分已上市公司（如中青旅、众信、凯撒等）的半年报、三季报来看，业绩较上一年度更差，较具有行业代表性。

2、OTA

疫情后OTA平台也受到很大的打击，领头羊携程在2020年净亏32亿，这是多年来首次出现亏损。我们认为其他OTA平台的经营情况只会更差。

根据景鉴智库对相关企业的调研，主要OTA平台在疫情后由于各种管控预约制度，渗透率大幅提升，而且已公布的2021年半年报、三季报各项数据都优于2020年同期，如携程在2021年半年报中已盈利11亿。所以我们认为OTA平台在疫情后经营效益已得到一定恢复，在疫情中受创相对较小。也可以看成，OTA在疫情中利用更强的渠道优势，吸走了整个行业中已不多的利润。

二、住——文旅开发

“住”这个元素可以分两大类，一类是以居住（旅游地产）为主要获利途径的综合性文旅开发，此类开发往往附带着主题公园、旅游小镇、酒店群、演艺秀、商业茂/街等，形成一个超大规模的综合性业态项目。相关主要上市公司包括：华侨城A、香港中旅、复星旅文、融创中国、中国恒大、绿地控股等。

文旅综合性开发是真正的“大生意”，单体项目投资上百亿的比比皆是，甚至有千亿级投资的超大项目（如恒大海花岛）。这种开发模式最早自万达2009年启动的长白山国际旅游度假区开发为始，到了2013-2017年各类文旅城、特色小镇建设进入高潮，到目前此类开发所产生的后遗症已经暴露得越来越多。

由于这些开发企业多为地产资本，进行文旅开发的“初心”是为了大量圈地后通过地产获益，所投资项目中的文旅板块在规划设计之初就没有考虑清楚自身盈利性、结构合理性等问题，往往存在“投资大、效益差、过于依赖地产”等弊端。经历了2020-2021年房地产业“三道红线”的管控后，旅游地产出现滞销，这一弊端愈加突显，未来这些资产存在较大风险，文旅综合开发的商业模式也要顺应时代进行迭代。

三、住——旅游住宿

第二类是旅游住宿，主要指度假酒店，即有别于传统的城市酒店。城市酒店的主要功能在于“住”，而度假酒店不仅仅是一个住宿产品，更重要的是“玩”和“体验”。

景鉴智库认为在商旅剧烈下行、酒店业出现全行业经营困局的当下，高溢价、高毛利的创新型度假产品在实践中已被证明是一条值得尝试的突破之路。相关主要上市公司包括：复星旅文、君亭酒店、开元酒店等。

1、君亭酒店

君亭酒店2022年1月21日公告，以 1.4亿元收购浙江君澜酒店管理有限公司79%股权、景澜酒店投资管理有限公司70%股权以及“君澜”系列商标。而君澜在中国度假酒店这个细分领域非常突出，推出了十个系列的度假酒店产品。两者整合之后，在未来可能会有较好的表现。君亭酒店在宣布收购之后，股价也持续走高。

2、开元酒店

开元酒店是酒店行业的“老牌子”，成立于1988年，也是中国最大的民营高星级连锁酒店集团之一。2021年4月16日，开元酒店宣告启动私有化及退市，由鸥翎投资牵头联合红杉中国耗资10.01亿港元。

开元旗下的度假品牌非常丰富，包括2004年推出的开元度假村（高端商务休闲度假），2011年推出的开元观堂（古镇古村落文化主题酒店），2016年推出的开元芳草地（生态乡村酒店），2019年推出的开元森泊（亲子度假酒店），体现了很强的产品创新能力和设计能力，非常值得关注（如下图）。

开元森泊作为最新的度假综合体产品，集合了室内游乐（以室内水乐园为核心）、户外亲子活动、多样化住宿产品，足够的内容体验可以让亲子家庭度过一个好几天的欢乐假期。开元森泊还于2020年12月得到中国旅游集团4亿元战略投资入股，成为其第二大股东。

开元酒店创始人陈妙林先生2022年初在一次公开会议中坦言：2021年开元酒店营业收入比2019年有8%的增长，但是利润“非常不乐观”。因为四百多家酒店中仅两家森泊乐园酒店略有盈利，其余400多家酒店全部亏损。

这既是说明酒店业的艰难，也更突显出具有先进设计的度假酒店良好的盈利前景。

3、复星旅文——三亚·亚特兰蒂斯

复星旅文旗下的三亚·亚特兰蒂斯也是一个典型的度假综合体，由酒店、水乐园、水族馆、商业街、演艺秀场、配套度假地产（公寓楼和别墅）等组成，是目前三亚最热门、业绩最好的酒店。

通过以上自开业至今的经营数据可以看到：

① 在2020年下半年即获得了良好业绩增长，基本覆盖了上半年的损失，使2020年全年业绩同比仅略有下降。

② 2021年上半年相比疫前2019年同期，各项经营指标全面大幅增长。

③ 1314间客房的超大住宿体量，2021年上半年能在近2500元的均价下，还能获得近80%的入住率，业绩非常亮眼。

三亚·亚特兰蒂斯在疫后的强劲复苏，以及持续增长的经营业绩说明，疫情造成旅游业内循环后，高端替代性消费的崛起。即使在疫情影响下，在中国打造顶级度假项目，只要区位合适、定位精准、产品优秀，依然有良好的获利空间。

延展上市公司发展研判1

复星旅文

复星旅文是行业内重量级企业，旗下知名IP众多（比如ClubMed、ThomasCook、ATLANTIS等），国际化程度较高，也是在度假领域比较领先的企业。景鉴智库对其发展一直保持着持续跟踪研究。

1、当前Foliday生态体系各板块分析：

① ClubMed：受2022年2月自由世界逐步放开防疫限制的影响，境外度假村的业绩会快速恢复，拉动今年公司整体营收有较好表现。

② 三亚·亚特兰蒂斯：位于全国最佳旅游目的地，具有独特的IP和产品结构优势，虹吸效应明显，业绩长期看好。

③ 文旅综合性开发：丽江和太仓项目已投入大量资金，受各类不利因素影响较大，未来销售情况需进一步观望，资金回笼情况会影响到后续项目（如亚特兰蒂斯二期）的发展。

④ 爱必侬、Thomas Cook、miniversity、泛秀：都在培育期，报表中尚未见明显收益，未来发展尚存疑问。

爱必侬定位经历过几次调整，目前除了管理亚特兰蒂斯的售后返租酒店式公寓外，仅有重庆金佛山等几个项目在推进。

ThomasCook在英国破产并收购后，在国内以托迈酷客的译名重新启动，但国内旅游平台市场早已非常成熟，要打开新的路径困难较大。ThomasCook旗下一起被收购的几个酒店品牌有一定扩展空间，特别是高端野奢度假酒店CasaCook的风格我挺喜欢。

Miniversity迷你营脱胎于ClubMed的亲子活动，并与全球最大的玩具公司之一的美泰共同合作，但目前除了开了几家体验店外，好像一直没想好该做什么。

泛秀搞了很多年，目前只有亚特兰蒂斯的“C秀”一个项目，改版多次依然长期亏损，团队也经历过较大变化，未来需提升的空间较大。

2、重点文旅综合性开发项目——丽江复游城

项目总投资40亿元，占地面积695,000平方米，总建筑面积310,000平方米，其中ClubMed度假村建筑面积57,000平方米，可售建筑面积237,000平方米。

项目以ClubMed度假村为核心（302间客房），配套销售3000余套度假屋。

项目于2020年年底开始分阶段完工，预计于2023年年底全面竣工。

据闻目前项目的地产销售非常不理想。

这个项目坐落于丽江古城、玉龙雪山正中间，离丽江古城的间距为15公里，仅有小路通达，周围环境甚为荒芜（也可以叫原生态，看从哪个角度理解）。属于“前不着村、后不着店”，又缺乏周边商业配套的项目。周围的商业配套环境对于旅居地产来说非常重要。长期居住和短期度假的需求不同，更需要有生活气息的环境。显然此项目在落位考量时存在很大缺陷。

3、重点文旅综合性开发项目——太仓复游城

项目总投资132亿元，占地面积483,000平方米，总建筑面积1,286,000平方米，其中ClubMed度假村建筑面积50,000平方米，可售建筑面积554,000平方米。即57%的建筑面积需自持运营。

项目以大型室内滑雪场为核心，配套ClubMed Joyview度假村（308间客房）、运动公园、商业街和可售物业。

此项目紧邻太仓南站，往来上海较便利，具有一定区位优势，地价也较低，房产获利空间较大。但受苏州市限购限价政策及2021年下半年起地产销售不景气的影响（见下图），销售速度和开发进度并不十分理想。截止2021年6月30日，已累计获得143,000平方米可售物业销售许可（1260套），其中累计82,457平方米（750套）已预售，预售货值19.55亿元。

由于本项目需大比例自持，未来经营效益相当部分是要靠日常运营决定的。但在长三角不大的范围内，同类以室内冰雪项目为核心的竞品项目众多，规模体量都很大。比如已于2019年开业的无锡融创文旅城，将于2022年建成的上海冰雪之星，正在建的海盐融创文旅城等。

这还只是完全等量级的项目，如果算上所有的冰雪项目，数量就更多了。截至2022年1月，浙江省已有滑雪场17家，遍及杭州、宁波、温州和绍兴等8座城市，滑雪场数量在南方省份中位居第一；上海市则共建有14个滑冰场，43处室内滑雪场所；江苏省也已建成45处冰雪运动场地。其中浙江和江苏都有不少位于高山上的户外滑雪场。

在存在众多的同期或者更早期上马的同类竞品之下，复星旅文依然上马一个缺乏差异化的项目，而且室内滑雪场能耗和运营成本都很高，一旦客流不足很容易亏损。核心业态出现问题，周围的酒店、商业都会出现问题，未来整个项目的经营业绩可能要打个问号。

根据以上分析，我们认为复星旅文在重大投资的研判能力和产品开发能力上还存在一定欠缺，或许会成为拖累未来业绩的隐患。

四、行——航旅

“行“这个元素的上市公司，主要是以“四大航“为代表的航空公司，这些企业受疫情影响，国际航班维持在最低限度，国内商旅也大幅滑坡，经营压力极大（巨额亏损）。未来的变数可能在于上文所阐述的未来国内防疫政策的变化，以及出入境尚不可控的恢复时间。

五、游——传统景区

“游”这个元素主要为我国的传统景区。相关主要上市公司包括：黄山旅游、峨眉山A、张家界、九华旅游、曲江文旅、桂林旅游等。

由于过去长期依赖“门票经济”，大量景区可以躺着赚钱，所以国内游一直是以简单的观光游作为绝对主流的旅游形式。但疫情之后，客流明显走低，从各方面官方数据和上市公司数据来看，2020和2021年客流总量基本上下跌了40-50%，对旅游收入和利润的影响更加严重。再叠加2018年后国家每年连续出台并加码“降低国有景区门票”的政策。那么建立在大客流基础上的“人头费”模式就难以为继，向提高客单价方向发展的景区度假化转型将是传统景区的必由之路。

六、娱——旅游文娱

随着文旅融合的政策导向愈发着重，未来体验性、内容性的业态会有较好的发展，这一赛道企业的商业模式已逐渐转向轻资产。

相关主要上市公司包括：海昌海洋公园、华强方特、宋城演艺。

商业模式：

• 海昌海洋公园抛售重资产，优化资金流、轻装上阵，转向轻资产输出模式。
• 华强方特以“国产IP”和“核心技术”两大引擎驱动面向G端的轻资产输出。
• 宋城演艺以更接地气的商业模式打败同业竞争对手，并试水城市演艺市场。

延展上市公司发展研判2

海昌海洋公园

海昌海洋公园在过去并不是一家非常热门的企业，长期以来业绩低迷，股价也是死气沉沉在1港元以下徘徊的“仙股”。但是自2021年下半年起，出现了很大的变化，非常值得关注。

1、海昌海洋公园经营业绩分析：

① 2020年受疫情影响收入大幅下滑（接近-60%），亏损严重（亏损14.78亿）；2021年经营得到一定恢复，亏损幅度明显缩小，趋势向好。

② 疫情前经营就存在困境，利润率和净资产收益率过低，企业发展模式亟需迭代更新。

③ 乐园门票收入占比从75%回落到近两年60%左右，说明产品力和综合经营能力在提升（主要是上海项目的功劳）。

2、商业模式的迭代：

通过对海昌当前项目的时间线梳理，可以看出其商业模式的演变：

• 小型海洋公园——大型综合性文旅项目——轻资产输出

早期（2011年以前）以业态简单，建筑面积在5万平方米以下的小型海洋公园为主，也有个别游乐器械类和水公园，基本都为重投资项目。

2018-2019年开业的上海海昌海洋公园和三亚海昌梦幻海洋不夜城为代表，海昌探索了一个新的领域“大型综合性文旅项目”的开发。从目前业绩来看，一胜（上海项目）一败（三亚项目），而且这两个项目对整体资金流形成较大压力，郑州项目因此进度缓慢。

2021年起，海昌谋局进行大规模的业务结构转型，结合资本运作，全面转入轻资产输出模式。

2021年10月13日，海昌海洋公园宣布与亚洲最大私募股权基金之一MBK Partners达成系列协议，旗下位于武汉、成都、天津和青岛的主题公园项目的100%股权转让给MBK Partners；海昌海洋公园与MBK Partners合资运营郑州在建主题公园项目，MBK Partners持有郑州在建主题公园项目的66%股权。交易对价为人民币65.3亿元，绩效目标奖励金最高为人民币7亿元。

此交易之后，海昌抛弃了很多低效重资产，资金流将非常充裕，依然保留了核心重资产（上海项目），已全面转入轻资产输出模式。

3、海昌的专业能力优势

① 国内最早、最专业的“养鱼专业户”；

② 从海洋馆，到地产、主题乐园、亲子乐园、酒店、商业、餐饮、规划设计、施工，产业链非常齐全；

③ 管理团队进行了大规模换血，企业基因有了变化，更加专业化、年轻化，有快速发展的潜力。

延展上市公司发展研判3

华强方特

华强方特以“国产IP”和“核心技术”两大引擎驱动面向G端进行轻资产输出，走了一条更符合中国国情的COPY迪士尼之路。

1、华强方特经营业绩分析：

① 2020年受疫情影响相对较小，有赖于“to G”的商业模式，仍能保有5.28亿净利润，实属不易；

② 2021年业绩恢复强劲，趋势展望较好；

③ 商业模式有特点又契合国情，疫情前始终保持着较好的业绩增速；

④ 政府补助较多，与项目有较强关联性，是商业模式带来的必然结果。

2、华强方特的特点：

①具有中国特色的“山寨迪士尼”商业模式：IP——内容——乐园——衍生品，以G端为主要客户，品牌输出、规划设计、设备销售、内容制作、项目建设、运营管理等全套轻资产输出；

② 国内唯一真正拥有自有IP（熊出没）和内容制作能力（如电影、动画、特种动画）的文化娱乐企业；

③ 国内唯一具有成套研发、制造大型文化科技主题乐园设备的企业，整体产业链齐全，建设成本低（这是其能渗透下沉市场的关键）；

④ 避开主要竞争对手，针对下沉市场快速扩张，落位偏向三四线城市；

⑤ 政治敏感性强，不断推陈出新主旋律乐园，契合G端市场（如国潮的“东方神画”、红色的“东方欲晓”）。

3、未来主要突破点：

① 国产IP能否像“熊出没”一样，不断扩展更多复制。

② 在疫情之下，项目扩展速度能否保持。

③ 各类产品的品质档次和溢价能否提升。

延展上市公司发展研判4

宋城演艺

宋城从一家局限在杭州，在演艺领域没有根基的“主题公园+旅游地产”开发公司，发展到今天项目扩展至全国各地，超越国师名导的“印象”、“山水盛典”团队，成为行业龙头，可谓商业奇迹，并成功打造了“宋城”和“千古情”品牌。

1、演出产品特性——接地气的演艺，切合大众审美品位和观赏需求

演出特点：暴露性感、舞姿妖媚、身材好颜值高、表演形式多样

宋城演艺深谙旅游演艺是满足大众口味的“精美快消品“，要做大众喜欢的演艺节目。其剧目内容模块化，通常为5-6幕，可复制性强，照此模块向外推广能够减少试错并降低成本。并且采取消灭主角的模式，保证公司对演员有很强的议价能力，降低人工成本。

2、项目产品特性——模式成熟、模块固定、成本低廉、易于复制

① 体量小、造价低、复制简单，项目占地在70~80亩，实际投资额在2~5亿之间。

② 项目大同小异，产品结构基本不变，仅在布局和“皮肤”上进行差异化设计。

③ 单场演员较少（40人左右），靠各类室内声光电效果营造环境和气氛，日常营运成本低。

④ 剧场方正，没有过多的设计，舞台标准，易于复制和扩容。

3、落位精准——抢占一线旅游目的地（大流量）

旅游演艺是景区观光的延伸，非常依赖旅游目的地本身的游客基数。不是每个地方都适合来做旅游演艺，与其说它是一个独立的旅游项目，不如说是整个旅游目的地生态中的一环，很少有旅游演艺剧目能够脱离于一个整体的旅游环境独立生存。

宋城演艺自投的所有异地扩张项目，都有一个共同点，就是都会布局国内一线旅游目的地，如：三亚、丽江、九寨沟、桂林、张家界等。这些久负盛名的旅游目的地一般年游客量不会少于300万，甚至突破千万人，且影响力大、辐射面广、远途游客较多。即使当地已有多台竞品，竞争激烈，也要去抢占主要市场（打压竞争对手）。

旅游景区相较于城市客群最大的区别：城市客群会逐渐“看厌”，而旅游景区永远是新客。疫情前，旅游景区会有大量团队游客，需求档次并不高，旅游演艺相对于传统观光旅游来说是一个升级。（既是消费下沉，又是消费升级）

4、强大的营销能力：善炒作、多层次、多维度、深入基层

宋城的市场营销能力在业内评价很高，可称得上是“核心竞争力”之一。

① 造概念：宋城提出了几个非常经典的营销宣传概念（口号），比如：“给我一天、还你千年”、“一生必看的演出”、“世界三大秀之一”（实际上到了国外没人认）等，简单、方便记忆和传播，又高度概括、提升了产品形象。

② 营销定位精准：《宋城千古情》从一开始就进行市场研究和运作, 将市场目标群划分为三类, 分别是华东线市场、省内组团市场以及各种专题市场（如银发市场、企事业商务市场、大学生市场等）, 各个市场采用不同的营销方式和组织模式。

③ 渠道营销模式：互利互惠、多层次、深入基层

旅行社团客是旅游演艺主要的获客来源，行业内一般都在80%以上。多年来，宋城演艺打造了强大的渠道营销模式。与旅行社签订长期合作协议，并附以高额返点（返佣比例有时可达50%以上），年底还会根据旅行社带客量等级进行返点。宋城的营销团队素质高战斗力强，在业内评价很高，在广度和深度上均具有显著的优势，结合巨大的渠道分销返利，为其品牌推广和客源组织提供了有力的保障。

④ 节庆和事件营销：各种节庆营销自不必说，各种古装节、肚兜节、泳装节、泼水节、相亲节、花灯节、狂欢节等层出不穷，几乎全年不间断。吸引游客的同时，亦拉长了园内游览的时间和体验性、趣味性。

综上，宋城演艺的成功不仅仅在于其产品，更重要的是商业模式的优势、体系的优势，打的是一个“组合拳”。

5、宋城模式的局限：

① 过于依赖国内顶级流量目的地，进一步扩张遇到瓶颈（如果重资产找不到好的区位，就只能靠轻资产输出了）。 

② 套路成定式，团队艺术品位较低，影响向城市演艺的发展（如上海项目的口碑和业绩都不理想，开业首年就不得不“阶段性整改提升”）。

③ 投资逻辑固化在过往的商业逻辑下，导致出现巨额投资损失（如对六间房的投资就很失败，互联网烧钱发展模式与宋城的基因格格不入）。

未来宋城演艺是否能有更大的上升空间，还要看它如何突破以上三个局限。特别是近期上海项目的整改，是否能把握好城市演艺与旅游演艺的巨大差异，是否能满足上海市场对演出品质的高要求，摸索出一个新的、成功的商业模型。

但我认为这种根本性的提升，必须结合企业基因的改变，才更有可能成功。

七、购——免税

对于国内免税业来说，目前的快速增长实际上是建立在无法出境的疫情影响之上。从目前十四五规划来看，出入境在本次“5年计划”内可能出现政策性更动，未来何时会逐渐开放出境游，对相关上市公司（如中国中免）的业绩预期可能会产生一定影响。

目前虽然国内开放了越来越多的免税牌照，但免税业的高门槛，以及各自不同的牌照类型和经营区域，决定了行业只是在小范围内有序竞争。

目前中国中免不仅规模世界排名第一，也已经成为部分热门品牌的单一最大客户，可以通过汇总订单，直接向品牌方采购，增加对品牌供应商的议价能力，在产品采购成本上始终占据着一定的优势。同时，直采模式也保证了上游供应商不会过于单一，避免了对上游供应商形成黏性，从而能够解决降低成本、风险双重问题。

而另一边，中免的竞争对手规模较小，深免在国内市场占有率为2.4%，海发控及中服等合计占比约4%。在采购方式上，多采用供应商或合作商供货模式。显然，这样的采购方式无形增加了更多的采购成本。

中国中免的优势：

① 供应链和成本优势

② 销售终端布局优势

③ 客群优势

风险：近2年的高速增长主要依赖国门封闭后的“替代性需求”，未来对出入境的开放可能会终结中免的快速增长，甚至可能出现业绩下行。

此外，中国旅游集团（中国中免母集团）在广州打造粤港澳大湾区首个免税综合体——广州北站中旅免税综合体项目，已于2021年12月31日正式动工，计划在2025年实现开业。项目总占地面积约9万㎡，总建筑面积约60万㎡，总投资预计136亿元，包含免税商城、奥特莱斯商城、1栋办公塔楼、2栋商业塔楼及部分公共配套设施等。未来市内免税品销售政策和范围是否会进一步放开，非常值得注意。

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